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  作者:彭 倩 在亚洲家族办公室于投资市场上愈来愈活跃的今天,市场上有不少人把家族办公室误以为资产管理公司,将两者混淆起来。笔者曾对家族办公室的金融与“非金融”职能进行过详细阐述;也对家族办公室与资产管理公司的区别进行了详细分析。事实上,只有弄清楚了家族办公室与资产管理公司的区别,才能够明确家族办公室的真正职能和功用,从而使家族办公室有一个更健康的发展基础。 笔者将在本文中进一步分析家族办公室与私募股权基金的区别。在进行深入解读之前,我们不妨先回顾一下较早前笔者撰写的亚洲家族办公室的发展趋势,笔者在文章中介绍了传统的家族办公室投资趋于保守,以稳定保值为主要目的,股票债券类是其投资主流。随着家族新一代加入家族办公室,以及新财富的涌现,私募股权和风险投资等直接投资越来越受到家族办公室的青睐。据近期统计,家族办公室的投资组合中,私募股权投资所占的比例达到四分之一甚至三分之一。 直接投资趋势 家族办公室这种直接投资于公司的做法,表面上是与私募股权基金的做法一致的。 在广义上,私募股权基金因投资目标不同而有两大类别,一是通过私募集资方式,投资于成熟企业的股权,即私募基金(Private Equity);另一类则为风险投资资金(Venture Capital),投资于初创企业。在亚洲,很多人把这些投资于初创企业的风险投资,也纳入私募股权基金之列。 而亚洲家族办公室参与私募投资的形式有两种,一种是作为私募股权基金的有限合伙人(LP)参与私募投资,在这种情况下家族办公室和私募股权基金是完全一致的,没有比较的必要。第二种就是家族办公室自己参与直接投资,与私募股权基金分一杯羹,这个发展趋势就很值得我们注意和比较。作为“被投”(Targeted)的公司,究竟该如何选择家族办公室或市场上独立的私募股权基金公司作为自己的投资人呢?对这个问题进行解答,正是笔者撰写本文的“初衷”。在搞清两者的区别之后,我们还可以从中看到投资市场上一些未来可能形成的“投资选择”变化趋势。 资金来源不同,投资目标各异 家族办公室自己参与直接投资和参与私募股权基金两者的第一个区别是,资金来源不同。家族办公室的资金来源,纯粹来自家族的财富,没有其他资金渗入其中;而私募股权基金的资金来源,主要来自机构投资者、保险资金等,虽然也不排除私募股权基金有家族办公室的投资伙伴,但这并不普遍。可以说,私募股权基金的资金来源相当广泛。 由于资金来源不同,其投资目标当然会有所差异,先说家族办公室。为什么要成立家族办公室?其中一个主要原因,是家族办公室承担了把家族财富和家族价值承传下去的职能,家族主事人希望可以把家族财富与价值代代承传下去。 另外,家族办公室除了以家族财富和价值承传的目标外,还会关注到一些“非金融财务”事宜,譬如家族的名誉与价值,家族企业和被投企业的所有利益相关者的长期利益,以及对社会的影响。家族办公室可以说是一个“负责任的所有者”(Responsible Owner)。然而,私募股权基金的主要目标是追逐最大投资回报率,与家族办公室相比,是完全不同的目标和做法。 家族觅东山再起机会 在投资目标行业上,私募股权基金的选择可以十分广泛,只要有机会获取高额回报的行业,都有可能成为其投资目标。然而,家族办公室的投资行业目标,有一定的倾向性。由于亚洲家族办公室的最终决策者普遍都是家族企业的掌门人或后代,他们是某一个行业的经营者,十分熟悉这一行业,因而在选择投资目标物的行业上,便带有倾向性或针对性。当然,在投资目标行业的选择上,也可以有多元结构,关键在于家族办公室吸引人才的能力。但无论如何,家族办公室对投资目标之行业选择,依然带有“不熟悉不做”的观点。 此外,很多家族办公室成立的缘起,是由于家族生意找不到合适接班人,因而主事人把家族生意出售,取得一大笔财富,据此去成立家族办公室。但这些家族办公室往往将家族办公室这个“实体”作为传承家族财富、价值和企业家精神的“窗口”。 换言之,家族办公室在投资目标行业选取上,除了有倾向性或针对性外,还考虑到找寻一些具经营潜力行业,希望将来能够参与到这个行业中,“做大做强”,具有使家族能够“东山再起”的策略性考虑。因此家族办公室在选择投资对象时,带有长期性利益的内涵。 Buy to Sell 与 Buy to Hold 由于私募股权基金的投资人多是机构投资者等,这些机构投资者也需要对其众多的投资者“负责”,回报率为先,因而投资对象的选择和决策难免带有短期性。可以说,私募股权基金的决策是“买入就是为了卖出”(Buy to Sell)。因此私募股权基金对投资目标的持有年期,一般只有五年到十年。 而如前所述,家族办公室除了考虑到财富的传承外,在进行投资选择时还会考虑更多因素,包括寻找某一个有经营潜力的行业,作为重整家族生意的新进入点,因而投资的策略便具有很大的“耐心”,投资选择的决策,可以说是“买入就是为了持有”(Buy to Hold),他们的持有年期可超过二十年甚至跨代。 投资增值 由这些显著的差异还延伸出另一个问题,即二者的直接投资如何帮助“被投”企业增值(Value Added)? 私募股权基金作为公司的重要股东甚至大股东,往往倾向于入股后立即进行大刀阔斧的重组,对公司管理层进行“大换血”,“翻天覆地”的变化之后,让公司上市或者卖给下家退出。 然而,家族办公室往往会采用循序渐进的做法,保留公司管理层,逐步影响公司的管理和决策,在公司的董事会或工作委员会上提供解决意见和决策选择,容许用更长的时间让公司慢慢得到改善和发展。另外,家族办公室也更倾向于投资家族企业,毕竟二者之间知根知底、心心相惜。他们更能体会被投企业创办人的愿景和困难,并相应地提供更容易让人接受的解决方案。 杠杆与合作 私募股权基金的投资,因为资金的性质是用“别人的钱”,往往会采用“高杠杆”,亦即向银行进行借贷,把投资本金“加大”,高杠杆无疑可以把回报翻倍,但难免会出现“高杠杆”投资与投机性所带来的高风险。实际上,家族办公室采用“高杠杆”投资的比例甚少,由于资金来自家族辛辛苦苦经营积累得来的财富,因而家族办公室对资金的运用较为审慎,不会贸然为资金注入风险因素。 记得笔者曾经撰文,阐述家族办公室近年一个明显的发展趋势是倾向于进行“投资合作”(Co-investment)。财富规模较小的家族办公室,希望通过投资合作取得投资的“规模经济”效果。在这种情况下,家族办公室如何选择合作对象?从目前观察所得,不少家族办公室进行投资合作所选择的合作伙伴,不是私募股权基金,而更多的是选择其他家族办公室。这个选择也容易理解,因为毕竟家族办公室和私募股权基金在投资目标、投资策略、投资目标之持有期限等方面,都有显著的不同,无法长期稳定合作。 总的来说,家族办公室和私募股权基金的直接投资,对“被投”公司的影响的深度和广度是不同的。从宏观角度看,随着家族办公室进行直接投资的趋势加强,基于其投资目标更具针对性、投资策略倾向长期性、投机意味较少,对整个投资市场也应发挥更积极的作用。对被投公司,尤其是被投家族企业的发展也会有不一样的贡献。 (作者是香港科技大学陈江和亚洲家族企业与创业研究中心主任。本文详见于【《家族企业》杂志2020年10月刊】 未经本刊授权,不得转载;经本刊授权转载的,请注明来源。) 开启与家人共度的阅读时光 LOVE